[ Pobierz całość w formacie PDF ]
nym, co uniemoÝliwia jednoznacznà interpretacj´ parametrów (a zw"aszcza iloÊciowà analiz´ ich wartoÊci).
158
Wykorzystane tu wielkoÊci prawdopodobie’stwa obliczono dla kaÝdego kwotowania, by mierzyç rynkowà ocen´ ryzyka
emitenta w dniu kwotowania obligacji. Obliczenia te bazowa"y na rocznej zmiennoÊci akcji. Szerzej metoda obliczenia praw-
dopodobie’stwa upad"oÊci i otrzymane wyniki omówione zosta"y w podrozdziale 10.4.
159
D"ugoterminowa stopa procentowa jest waÝnym czynnikiem mówiàcym o oczekiwaniach uczestników rynku. W bada-
niach rynku ameryka’skiego cz´sto wykorzystywanà zmiennà jest wysokoÊç stopy 20-letniej. Na rynku polskim trudno wia-
rygodnie oszacowaç tak d"ugà stop´ procentowà, ze wzgl´du na brak obligacji rzàdowych, jak i innych instrumentów fi-
nansowych o tak odleg"ym terminie zapadalnoÊci. Zastosowanie tak d"ugiej stopy wydaje si´ takÝe nieuzasadnione bioràc
pod uwag´ terminy zapadalnoÊci analizowanych obligacji, które w poÊredni sposób informujà o d"ugoÊci horyzontu inwe-
stycyjnego. W dalszej cz´Êci pracy wykorzystano równieÝ krótsze stopy.
160
ChociaÝ wyniki uzyskane odnoÊnie mierzonej w sposób bezwzgl´dny wielkoÊci transakcji by"y jakoÊciowo podobne
(pod wzgl´dem istotnoÊci i znaku zaleÝnoÊci).
56 N a r o d o w y B a n k P o l s k i
Analiza determinantów spreadu kredytowego na polskim rynku komercyjnych papierów d"uÝnych
Tabela 10
Spread kredytowy model podstawowy
Zmienna Wspó"czynnik B"àd Statystyka Prawdopo-
standardowy t-Studenta dobie’stwo
Sta"a -0,011317 0,006160 -1,837100 0,0664
Prawdopodobie’stwo upad"oÊci 5,357933 2,637706 2,031285 0,0424
Udzia" obrotów w wartoÊci emisji -0,042890 0,006560 -6,538292 0,0000
Liczba dni od najwczeÊniejszego kwotowania -8,44E-06 7,05E-06 -1,196463 0,2317
WysokoÊç stopy 10-letniej 0,600485 0,137692 4,361066 0,0000
R2 0,043523 Ârednia wartoÊç zmiennej objaÊnianej 0,020980
R2 skorygowany 0,041154 Suma kwadratów reszt 0,824373
Statystyka F 18,37192 Prawd.(stat. F ca"ego modelu) 0,000000
Uwaga: Tabela przedstawia wartoÊci oszacowanych parametrów wyjÊciowego uproszczonego modelu determinantów spreadu kredytowe-
go. Zaskakujàcym wydaje si´, Ýe model tej postaci wyjaÊnia jedynie 4% zmiennoÊci spreadu, przy jednoczesnej wyraênej istotnoÊci wi´kszoÊci
zmiennych (poza liczbà dni od pierwszego kwotowania ta bowiem okazywa"a si´ istotna przy wy"àczeniu z analizy wielkoÊci stopy d"ugiej).
èród"o: obliczenia w"asne.
Hipoteza 2: O istnieniu premii p"ynnoÊciowej
Wed"ug tej hipotezy inwestorzy wymagajà wynagrodzenia w sytuacji, gdy rynek nabywane-
go aktywu nie jest wystarczajàco p"ynny. Przy czym p"ynnoÊç naleÝy rozpatrywaç w dwu wymiarach:
jako moÝliwoÊç zbycia obligacji w krótkim czasie bàdê jako moÝliwoÊç161 zbycia wi´kszych pakie-
tów obligacji. Potwierdzeniem tej hipotezy w estymacji wst´pnej jest ujemna wartoÊç parametru
przy zmiennej udzia" obrotów w wartoÊci emisji.
Hipoteza 3: O premii finansowania zewn´trznego
Wed"ug tej hipotezy spread kredytowy roÊnie wraz ze wzrostem wysokoÊci stopy procentowej.
Wskazuje na to dodatnia wartoÊç parametru przy zmiennej wysokoÊç stopy 10-letniej. Hipoteza ta
nie jest zgodna z kierunkiem zaleÝnoÊci obserwowanym na rynkach zachodnich. Pewnym uzasadnie-
niem moÝe byç jednak zjawisko wyst´powania premii finansowania zewn´trznego, sugerujàce, Ýe
przy wyÝszych stopach procentowych zwi´ksza si´ koszt pozyskania Êrodków zewn´trznych wzgl´-
dem kosztu finansowania w"asnego. Zjawisko to moÝe si´ równieÝ wiàzaç ze zwi´kszeniem zainte-
resowania inwestorów aktywami bezpiecznymi (np. obligacjami rzàdowymi)162.
Hipoteza 4: O braku moÝliwoÊci dywersyfikacji ryzyka
Hipoteza ta sugeruje, Ýe brak moÝliwoÊci dywersyfikacji ryzyka kredytowego portfela obliga-
cji powoduje, Ýe inwestorzy wymagajà wynagrodzenia za ponoszenie ryzyka straty przekraczajàcej
poziom oczekiwany. Czynniki rynkowe i charakterystyk´ firmy nie sà zatem w stanie wyjaÊniç wiel-
koÊci spreadu. Wst´pna analiza nie potwierdza wprawdzie takiej hipotezy (wniosek jest zbyt ogól-
ny, by moÝna go by"o potwierdziç na podstawie modelu zawierajàcego niewielkà iloÊç zmiennych)
nie daje jednak równieÝ podstaw do jej odrzucenia. Niski poziom R2 wskazuje, Ýe znaczna cz´Êç
10
zmiennoÊci pozostaje niewyjaÊniona podstawowymi czynnikami.
10.5.3. Badanie panelowe
Regresja klasyczna, jakà zaproponowano w poprzednim punkcie, nie jest jednak wystarcza-
[ Pobierz całość w formacie PDF ]